华峰铝业-未来市场发展的潜力及投资研究报告：铝热传输材料行业龙头，新能源 “蓝海”.pdf

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  华峰铝业 601702.SH 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源 “蓝海”快车道 ——华峰铝业首次覆盖报告 Table_BaseInfo 核心观点 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) ⚫ 铝热传输材料行业龙头，从全国第一走向全球第一。公司主业铝热传输材料 股价（2021 年10 月15 日） 10.23 元 为铝压延材的细致划分领域，主要使用在于汽车市场，产品性能和质量发展要求极高。 目标价格 14.10 元 2019 年公司产能达 16 万吨，22 年产能有望翻倍，规模将超过格朗吉斯成 52 周最高价/最低价 15.47/5.69 元 为全球龙头。 总股本/流通A 股（万股） 99,853/27,793 A 股市值（百万元） 10,215 ⚫ 车用铝热传输材料非普通铝板带箔产品，公司凭借精细化管理脱颖而出。相 国家/地区 中国 比于普通铝板带箔，车用铝热传输材料具备以下几个特点：1 ）产品质量要 行业 有色金属 求高，尤其是车用材料，对合格率要求极高，因此客户认证周期也较长，一 报告发布日期 2021 年10 月18 日 般 1-3 年；2 ）非标准化产品，客户对合金成分和规格要求不一，定制属性 强；3 ）成品率较低，一般不高于70%。以上特点决定了在这个细分赛道上 1周 1 月 3 月 12 月 必然会诞生出专业化的企业，华峰铝业凭借高效管理和先进的技术，较早进入 绝对表现 -4.63 -22.98 43.72 59.29 国际知名汽车热管理企业供应链，成功树立标杆效应。 相对表现 -6.62 -25.67 53.27 55.42 ⚫ 新能源将带动铝热传输市场扩容，纯电动汽车单车需求约为内燃机汽车的两 沪深300 1.99 2.69 -9.55 3.87 倍。到2025 年全世界汽车产销量或近一亿辆，其中新能源渗透率将增至20% ， ICE 单车的铝热传输材料需求约为 10 千克，而 BEV 约为 20 千克。预计 首 2025 年车用铝热传输需求量达147 万吨，较2020 年将提升约39%。 ⚫ 发挥先进管理技术和客户资源优势，驶入新能源电池料“蓝海”市场。公司 次 电池料最重要的包含电池壳、电池箔、铝塑膜等高的附加价值产品，其中电池壳已批 报 量生产、铝塑膜正逐步上量、电池箔正小批量试产中。电池料产线、客户和 告 公司当前主营的铝热传输业务具有共性，并且产品附加值不亚于当前的铝热 传输材料主业，未来随着产品研发的成熟和新能源汽车的蓬勃发展，电池料 资料来源：WIND、东方证券研究所 业务占比有望提升，充分享受新能源红利。 财务预测与投资建议 ⚫ 预测公司21-23 年EPS 为0.50、0.74、0.86 元，采用可比公司估值法，我 们认为目前公司的合理估值水平为 2021 年的28 倍市盈率，对应目标价为 14.10 元，首次给予买入评级。 风险提示 重庆工厂产能释放不及预期风险、铝热传输材料加工费不及预期风险、宏观经济 增速放缓、全球疫情反复风险。 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,590 4,067 6,567 9,474 9,426 同比增长(%) 5.1% 13.3% 61.5% 44.2% -0.5% 营业利润(百万元) 208 272 549 804 942 同比增长(%) 11.7% 30.6% 101.7% 46.4% 17.2% 归属母公司净利润(百万元) 184 249 503 736 863 【 同比增长(%) 9.4% 35.9% 101.6% 46.3% 17.3% 公 每股收益（元） 0.18 0.25 0.50 0.74 0.86 司 · 毛利率(%) 17.0% 16.5% 17.9% 17.8% 18.7% 证 净利率(%) 5.1% 6.1% 7.7% 7.8% 9.2% 券 净资产收益率(%) 13.0% 11.9% 17.5% 21.6% 20.9% 研 市盈率 55.7 40.9 20.06 13.7 11.7 究 市净率 6.7 3.8 3.3 2.7 2.2 报 告 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 】 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 目 录 1 华峰铝业：立足铝热传输材料，驶入新能源“蓝海”快车道4 1.1 公司简介：铝热传输材料行业龙头，产品主要应用于汽车市场4 1.2 股权结构：国内新材料领军企业华峰集团核心子公司5 1.3 财务分析：近四年营收和净利润年增速分别为16%、10% 5 2 核心优势：管理高效、研发创新、龙头客户、成本下移8 2.1 管理：精益生产，严控质量，助力突围高端市场8 2.2 研发：重视研发和人才储备，提高产品技术含量8 2.3 品牌：率先进入头部客户供应链，树立标杆效益9 2.4 成本：重庆新建20 万吨产能，成本优势凸显10 3 成长空间：铝热传输产能与需求同步扩容，进军电池料开辟第二增长曲线 铝热传输材料：BEV 单车需求量约为ICE 的两倍，产能扩张享受新能源红利12 3.2 电池料：电池箔和铝塑膜附加值高，业务占比有望持续提升14 盈利预测与投资建议 16 盈利预测16 投资建议17 风险提示 18 2 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 图表目录 图1 ：铝压延加工行业产业链及公司主要产品及其应用4 图2 ：车用换热器4 图3 ：铝热传输材料产品形式4 图4 ：公司股权结构5 图5 ：产销两旺，2021 年公司营收高速增长6 图6 ：公司扣非归母净利润快速增长6 图7 ：公司热传输材料和新电池料产能及销量情况（万吨）6 图8 ：公司产品结构及销量情况（万吨）6 图9 ：营收结构：复合材料占比约60% 7 图10 ：毛利结构：复合料占比约80%7 图11 ：公司主要产品毛利率情况7 图12 ：公司主要产品加工费（元/ 吨）7 图13 ：华峰铝业21H1 研发费用率达5.4% 9 图14 ：公司专利权增长迅速9 图15 ：前四大汽车热管理供应商10 图16 ：2020 年汽车热管理供应商市场份额10 图17 ：公司不同客户的产品售价（元/ 吨）10 图18 ：公司与银邦铝热传输材料售价对比（元/ 吨）10 图19 ：2020 年公司铝系产品成本构成情况 11 图20 ：公司细分产品成本构成情况 11 图21 ：重庆天然气市场价位于全国较低水平（元/立方米） 11 图22 ：公司单吨燃料成本和制造费用下降明显（元/kg ） 11 图23 ：传统车VS 纯电动车热管理12 图24 ：预计2020、2025 年电动车和燃油车铝热传输材料需求占比13 图25 ：公司主要电池料产品15 表1 ：汽车市场铝热传输材料合计需求量测算13 表2 ：国内公司主要竞争对手产能产量情况14 表3 ：可比公司估值表17 3 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 1 华峰铝业：立足铝热传输材料，驶入新能源“蓝 海”快车道 1.1 公司简介：铝热传输材料行业龙头，产品主要应用于汽车 市场 以汽配铝热传输材料起家，向新能源汽车电池料延伸。公司的主打产品——钎焊式热交换器的铝板 带箔，是铝轧制材行业的细分领域，是一种附加值较高的深加工铝轧制材，下游为热传导装置、器 具或零部件，主要用于交通运输等下业热交换系统的制造。公司目前还拥有少量电池料和冲压 件产能，电池料包括新能源电池热管理系统用的铝材料、硬壳电池壳材料、软包电池铝塑膜用铝箔 料及电池正极箔料等。冲压件主要用于制造汽车冷却设备的结构件，为下游配套的衍生产品。 图1：铝压延加工行业产业链及公司主要产品及其应用 数据来源：招股说明书、东方证券研究所 公司铝热传输材料自 2018 年以来市占率位于国内首位。根据中国有色金属加工工业协会数据显 示，2015-2017 年公司铝热传输复合材料位居国内前 2 ，2018 年铝热传输材料市占位于全国第 一，并且公司产能和产销自2018 年以来持续提升，而其他主要竞争对手未发生明显变化，预计公 司龙头地位持续巩固。 图2 ：车用换热器 图3 ：铝热传输材料产品形式 数据来源：格朗吉斯、东方证券研究所 数据来源：格朗吉斯、东方证券研究所 4 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 新能源汽车发展快速，公司切入电池用铝料蓝海市场。公司自2014 年开始新能源车电池料的小批 量生产，产品已用于电池壳体、电池盖板、防爆阀、电池外壳等，由于尚处于市场开拓期，加工费 平均水平暂低于铝热传输材料。产能方面，截至2019 年电池料产能约1.6 万吨，公司在建的重庆 20 万吨产能项目中，规划了2.5 万吨新能源电池材料产线，主要的产品是附加值较高的汽车电池 正极箔料以及铝塑膜，项目达产后将进一步丰富公司新能源产品线 股权结构：国内新材料领军企业华峰集团核心子公司 股权结构：国内新材料领军企业华峰集团核心子公司，尤小平通过持有华峰集团 79.63%股权为 公司的实际控制人。公司控股股东为国内新材料领军企业华峰集团，持有公司55.14%股权，华峰 铝业也成为华峰集团第三家A 股上市公司。尤小平通过持有华峰集团79.63%股权为公司的实际 控制人。平阳诚朴投资合伙企业为第二大股东，持股比例12.02%。2013 年，日本轻金属株式会 社也曾经成为公司股东，但后于2017 年退出。 图4 ：公司股权结构 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3 财务分析：近四年营收和净利润年增速分别为16%、 10% ①规模：2020 年铝板带箔产能约20 万吨，营收和净利润分别为41、2.3 亿元 近四年营收和扣非归母净利润年增速分别约 16%、10% ，2021 年营收和净利或超 50、4 亿元。 2016-2020 年，公司营收从22.3 亿元增长到了40.7 亿元，CAGR 为16.2% ，扣非归母净利也 从1.6 亿元增长到了2.3 亿元，CAGR 达10.1% ，公司营收与利润保持快速增长，主要为公司产 能逐步释放，销量快速增长所致。2021 上半年，公司实现营收31.1 亿元，同比增加82.7% ，实现 5 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 扣非归母净利 2.3 亿元，同比增长200% ，主要系报告期内下游汽车行业及车用新能源电池行业 的发展所带来的市场旺盛需求，同时去年新冠疫情对行业的影响，基数较低。 图5 ：产销两旺，2021 年公司营收高速增长 图6 ：公司扣非归母净利润快速增长 45 90% 2.5 250% 40 80% 200% 2.0 35 70% 30 60% 150% 1.5 25 50% 100% 20 40% 1.0 15 30% 50% 10 20% 0.5 0% 5 10% 0.0 -50% 0 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 营业总收入(亿元） YOY 扣非归母净利(亿元） YOY 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 产能利用率维持高位，重庆华峰产能进入释放期，公司22-23 年铝板带箔产能有望在20 年基础 上增加约30%。2020 年9 月，公司于A 股上市募集9.2 亿元资金用于建设重庆华峰“年产20 万吨铝板带箔项目”，其中17.5 万吨用于扩大本公司铝热传输材料等原有产品的生产规模，2.5 万 吨用于新增产品种类。目前重庆基地产能已经开始释放，根据公司9 月投资者问答回复，预计1- 2 年左右的时间可以实现全部达产。结合公司上海基地14 万吨产能，届时公司铝板带箔产能将达 34 万吨，内生增长动力十足。 图7 ：公司热传输材料和新电池料产能及销量情况（万吨） 图8 ：公司产品结构及销量情况（万吨） 40 115% 20 600 35 110% 500 30 105% 15 25 400 100% 20 95% 10 300 15 90% 10 200 5 85% 5 100 0 80% 0 0 2017 2018 2019 2020 铝热传输复合材料 铝热传输非复合材料 产能 产量 产能利用率（右轴） 新能源汽车用电池料 冲压件(右轴，万件） 注：2020 产能未披露，为推测产能； 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 ②业务拆分：铝热传输复合料在营收、毛利占比分别为约60%、80% 营收构成：铝热传输材料复合料占比60% ，为公司主要收入来源，汽车行业为公司产品核心终端 应用领域。2020 年，按产品来看，公司铝热传输复合料、非复合料、新能源汽车用电池料和冲压 件营收占比分别为61.0%、28.5%、3.1%、0.5% ；按终端应用领域来看2019 年交通运输、空调 6 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 (行业)、电力电子、机械设备营收占比分别为82.07%、4.29%、3.77%、1.41% ，汽车行业为公司 产品核心终端应用领域，占比超过80% ，且呈上升趋势。 图9 ：营收结构：复合材料占比约60% 图10：毛利结构：复合料占比约80% 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020 铝热传输复合材料 铝热传输非复合材料 电池料 复合料 非复合料 电池料 冲压件 冲压件 其他业务 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 毛利构成：铝热传输复合材料毛利率高达 20% ，是公司主要的利润来源，毛利占比维持在80% 左右。从毛利率来看，铝热传输复合材料毛利率最高，2016-2020 年，公司铝热传输复合材料毛 利率维持在 20%以上，但受车市低迷以及疫情的拖累，毛利率下降趋势较为明显，2020 年铝热 传输复合材料毛利率为20.1% ，较2016 年下降了6.4 个百分点。铝热传输材料复合料为公司主要 的利润来源，2020 年，铝热传输材料复合料毛利润占主营业务比77.7%。 图11：公司主要产品毛利率情况 图12：公司主要产品加工费（元/吨） 30% 1.2 25% 1 20% 0.8 15% 0.6 10% 0.4 5% 0.2 0% 0 2016 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020 复合料 非复合料 电池料 冲压件 复合料 非复合料 电池料 数据来源：公司公告、东方证券研究所 注：2020 年加工费为推断数据； 数据来源：公司公告、东方证券研究所 地区构成：产品定位高端市场，国际市场营收占比30%以上。公司生产的铝板带箔质量优秀，正 不断向国外出口，出口国遍布德国、日本等汽车制造强国和全世界其他国家，2016-2019 出口占 比稳定在33-36%之间。2020 年，公司国外营收占比为31% ，较过去三年有所下滑主要系疫情 影响。 7 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 2 核心优势：管理高效、研发创新、龙头客户、成本 下移 2.1 管理：精益生产，严控质量，助力突围高端市场 铝热传输材料不同于普通铝压延材，性能要求严格，定制化属性强，产品附加值高。根据公司招股 说明书披露，铝热传输复合材料以7 系、8 系牌号为主，加工精度和质量要求较高，并且针对不同 客户、同一客户的不同车型，产品需求均有一定差异，生产具有小批量、多批次、多规格的特点。 而普通铝板基材技术门槛较低，具有一定规模的铝加工企业都可大批量生产，产品竞争激烈，加工 费较低。根据公司投资者交流纪要显示，公司目前合金品种已多达 400 余种，可定制产品规格达 一万余种，能够满足不同行业、不同客户的多元化需求，可见公司生产计划和库存管理水平较高。 汽车用热交换用铝板带箔材的产品，客户具有严格的质量要求。公司的铝热传输材料主要是面向汽 车发动机中水箱、空调、冷凝器、蒸发器等散热系统。而汽车行业的特殊性决定了客户对产品质量 的要求非常严格。通常需要经历送样评审——样品试样——小批量订货——批量供货的周期，根据 公司披露这个认证周期通常为1-2 年。尤其是在日本、欧洲等对质量要求特别高的区域，认证周期 甚至需要2-3 年，期间出现任何的产品质量问题都可能导致前功尽弃，并且很难再次打入。 铝热传输材料一般成品率较低，差别主要在于过程控制，1PCT 的成品率变化会带来巨额成本变 动。根据王祝堂2005 年于《轻合金加工技术》发表的一文《汽车热交换器用铝板带箔》所述，生 产三层复合轧制材料不但废料多，这类材料的综合成品率通常为61 %左右。即使是国内铝热传输 材料起步较早的银邦股份，也曾因新建的产线成品率较低而受挫，其 IPO 募投的新产线设备调试 和工艺摸索周期大幅超过预期，根据银邦股份年报显示，其成品率从2013 年的60%下降至2015 年的50% ，按照银邦股份的产量规模，每一个百分点的成品率变化将导致约1000 万总成本变化。 强化现场管理和质量把控，奠定企业发展基础。公司通过强化现场管理和严格的质量把控，解决上 述车用铝热传输行业整体面临的共性问题。如将产品质量与绩效激励挂钩，把质量立企贯穿生产经 营各个方面；实施工序质量确认制度杜绝不合格品的流转，从而提升成品率。公司也因此在业内快 速打开知名度和美誉度，公司2010 年四季度开始正式运营，2013 年产量即达4.5 万吨，营收突 破10 亿元，并成功打入国际知名OEM 配套客户龙头企业，成为行业中发展最快的企业。 2.2 研发：重视研发和人才储备，提高产品技术含量 研发投入持续加强，拥有较强人才储备。公司较为重视新技术的开发，2021 年上半年研发费用达 1.35 亿元，同比增长100% ，研发费用率为5.4% ，处于同业较高水平。公司拥有一支科技骨干队 伍，包括中高级工程师、技师70 余名，外国技术专家5 名，长期从事铝板带箔研发的资深材料研 究人员和工艺技术开发人员50 人，根据其招股说明书披露，其几名核心技术人员均来自萨帕（即 现在的格朗吉斯）、乳源东阳（东阳光与日本株式会社UJAC 的合资企业）等该领域的老牌企业。 8 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 图13：华峰铝业21H1 研发费用率达5.4% 图14：公司专利权增长迅速 5 6% 50 4 5% 40 4% 30 3 30 23 3% 21 2 20 2% 1 1% 10 14 16 17 0 0% 0 明泰铝业 鼎胜新材 华峰铝业 常铝股份 银邦股份 2020.08 2020.12 2021.06 研发费用（亿元） 研发费用率 发明专利 实用新型专利 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所 此外为保证持续研发能力，公司联合上海交通大学材料科学与工程学院，共同建立了“上海交大— 华峰铝业联合实验室”。并以微电子材料与技术研究所、材料科学与工程学院公共测试平台、交大 分析测试中心为技术研究基地，对铝合金新材料、新工艺、新应用进行技术储备，增强自身在高端 铝轧制材方面研究和开发的实力。据21 年中报披露，公司及下属子公司累计拥有授权专利47 项， 其中发明专利17 项，实用新型专利30 项。 立足铝压延材领域，围绕行业发展热点和方向，开发新能源车用电池用的系列相关材料。除了做大 做强铝热传输材料领域，公司敏锐地察觉新能源汽车带来的铝板带箔需求市场巨大，较早地开始新 能源电池料的研发。根据公司披露的2021 年9 月投资者交流纪要，其铝塑膜正在逐渐上量，电池 正极箔材料目前还在验证和小批量试产中。较强的研发创新，有望为公司持续获得新的利润增长点。 2.3 品牌：率先进入头部客户供应链，树立标杆效益 公司率先进入世界汽车系统零部件厂商供应链，建立标杆效应。根据公司招股说明书披露，公司上 市前即已成为日本电装株式会社、集团、汉拿集团、三花智控、银轮股份、长城汽车的供应商， 其中日本电装、集团和汉拿集团为世界级整车热管理供应商，根据各公司热管理业务营收测算， 该三家公司在2020 年约占全球热管理市场约47%的份额。对比国内同行如银邦股份、潍坊三元、 南通恒秀，公司虽然进入铝热传输行业较晚，但在大客户开发上先发制人，凭借较强的产品和技术 实力，率先树立起品牌效应。 9 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 图15：前四大汽车热管理供应商 图16：2020 年汽车热管理供应商市场份额 电装 其他 26% 44% 法雷奥 9% 汉拿集团 8% 13% 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：各公司公告、research and markets、东方证券研究所 品牌效应带动公司产品售价更高。一般海外大客户的产品售价更高，根据公司招股说明书披露， 2017-2019 年公司对、汉拿的复合料和非复合料销售单价均明显高于其国内主要客户，如三花 控股、银轮股份等。对比同行银邦股份，公司产品售价也明显更高： 图17：公司不同客户的产品售价（元/吨） 图18：公司与银邦铝热传输材料售价对比（元/吨） 25000 25000 20000 20000 15000 15000 10000 10000 5000 5000 0 0 2019 2018 2017 2016 2017 2018 -复合料 汉拿-复合料 三花控股-复合料 银轮股份-复合料 -非复合料 汉拿-非复合料 单价-银邦 单价-华峰 三花控股-非复合料 银轮股份-非复合料 数据来源：招股说明书、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.4 成本：重庆新建20 万吨产能，成本优势凸显 从成本构成来看，原材料是公司铝板带箔最主要的成本来源。2020 年公司铝产品中，原材料成本 占比83.27% ，为最主要的成本来源，燃动力占比4.5% ，人工成本占比3.85%、制造费用占比8.39% ， 其中公司生产所需的主要原材料为铝锭及其他合金，生产所需的主要能源为天然气、电力、水。 10 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 图19：2020 年公司铝系产品成本构成情况 图20 ：公司细分产品成本构成情况 人工 制造费用 100% 8% 4% 燃动力 80% 5% 60% 40% 原材料 20% 83% 0% 非复合料 复合料 电池料 冲压件 原材料 燃动力 人工 制造费用 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 布局重庆“年产20 万吨铝板带箔项目”，充分利用重庆地区的区位优势，降低原材料运输和燃料 成本，缓解全国人工成本上涨压力。重庆较上海燃气、人工和土地等成本更低，据wind 数据显示， 重庆天然气(工业)市场价主流价仅为2.33 元/立方米，仅为上海的63% ，处于全国较低水平。电价 也较上海平均低 15%。不仅如此，重庆距离广西和云南等电解铝生产大省距离较近，采购运输成 本有望降低。 2017 年以来公司单位燃料和制造费用显著下降。2017-2020 年，公司单位燃料动力成本不断下降， 已从1 元/千克降低到了0.71 元/kg ，单位制造费用也从1.55 元/kg 降低到了1.33/kg 。 图21 ：重庆天然气市场价位于全国较低水平（元/立方米） 图22 ：公司单吨燃料成本和制造费用下降明显（元/kg ） 1.80 5.0 4.5 1.60 4.0 1.40 3.5 1.20 3.0 1.00 2.5 0.80 2.0 0.60 1.5 1.0 0.40 0.5 0.20 0.0 0.00 州 齐 庆 安 庄 阳 州 都 州 口 海 州 南 林 圳 2017 2018 2019 2020 兰 木 重 西 家 贵 福 成 杭 海 上 广 济 桂 深 鲁 石 单位燃料动力成本 单位制造费用 乌 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 11 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 3 成长空间：铝热传输产能与需求同步扩容，进军电 池料开辟第二增长曲线 铝热传输材料：BEV 单车需求量约为ICE 的两倍，产能 扩张享受新能源红利 3.1.1 需求：新能源汽车拉动铝热传输材料需求提升，2025 年汽车市场规模或达147 万吨 随着汽车电气化升级，热管理领域新生零部件迎来增量市场，纯电动车铝热传输材料用量约为内 燃机的两倍。传统车热管理系统包含动力系统热管理（发动机、变速箱）以及驾驶舱空调系统；新 能源车的热管理则包含电池热管理、汽车空调系统、电驱动及电子功率件冷却系统。与传统燃油车 相比，新能源汽车热管理系统减少了发动机热管理所需的油冷器、中冷器等，但新增了电池冷却板、 电池冷却器等部件。结合CM 公司发布的《2016-2030 年中国汽车行业铝需求评估报告》，以及 公司披露的2021 年9 月投资者调研纪要，传统燃油汽车（ICE ）热交换用铝约10kg ，纯电动汽 车（BEV ）热交换用铝约为20kg。 图23 ：传统车VS 纯电动车热管理 数据来源：CNKI 《新能源汽车热管理技术发展趋势分析》，东方证券研究所 预计2025 年全球汽车产量近一亿辆，新能源汽车产量将达2000 万辆，新车铝热传输材料需求 或达118 万吨。根据Statista 统计数据显示，2019 年全球汽车产量9200 万辆，2020 年受疫情 影响全球汽车产量大幅下降15.2%至7800 万辆。根据AlixPartners 的预计，全球轻型汽车销量 或在23 年恢复至疫情前水平，在25 年恢复至峰值，中国 21-25 年轻型汽车销量年复合增速或 在3%。参考该假设，2025 年全球汽车产销量或达9792 万辆。据东方证券研究所新能源汽车产 业链团队 2021 年 6 月1 日发布的《新能源驱动电机：老赛道孕育新确定性，聚焦电机或大有可 为》做出的预测，2020-2025 年全球新能源汽车产能年复合增长率将达 45% ，2025 年全球新 能源汽车产量将为2000 万辆。按照上述ICE 和BEV 单车铝热传输用量数据可测算出，2025 年 全球汽车用铝热传输材料需求或达118 万吨（不考虑汽车后市场）。 12 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 图24 ：预计2020、2025 年电动车和燃油车铝热传输材料需求占比 2025电动 2020电动车 车 2020燃油车 2025燃油 车, 数据来源：公司公告、AlixPartners 、Statista、OCIA、常铝股份招股说明书、东方证券研究所 除了新车制造，汽车售后配件市场空间也巨大。根据银邦股份招股说明书披露，配件市场中最主要 的是水箱和冷凝器在所有热交换系统中属于汽车易损件。一般水箱的寿命为 5 年，在沙漠、寒冷 地区的使用寿命甚至往往只有1 年，假设每年全球有5%的汽车需要更换水箱，平均每个水箱使用 铝合金复合材料的重量为2.77 千克。跟水箱相比，冷凝器的使用寿命要长一些，但是由于冷凝器 位于车头的最前端，车辆受冲击时最容易受损的就是冷凝器，全球每年有1%的汽车需要更换冷凝 器，平均每个冷凝器使用铝合金复合材料的重量为2.5 千克。按全球汽车保有量15.0 亿辆计算（国 际汽车制造商协会数据显示2018 年全球汽车保有量为14.2 亿，假设年报废率 3% ，结合汽车产 销量数据测算），每年的水箱、冷凝器维修市场带来的铝热传输复合材料需求量约为25 万吨。而 我国汽车零部件售后市场已经成为世界性的工厂，承接了绝大部分的全球汽车零部件维修业务，汽 车后市场对铝热传输材料的需求同样广阔。预计 2020-2025 年汽车铝热传输材料需求量年复合 增速约6.8%。 表1 ：汽车市场铝热传输材料合计需求量测算 2020 2025E 新车市场 燃油车产量（万辆） 7,488 7,792 铝热传输材料单车用量（kg/辆） 10 10 燃油车合计用量（万吨） 75 78 电动车产量（万辆） 312 2,000 单车用量（kg/辆） 20 20 电动车合计用量（万吨） 6 40 全球汽车产量（万辆） 7,800 9,792 单车用量（kg/辆） 10 12 新车市场合计用量（万吨） 81 118 维保市场 13 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 汽车保有量（亿辆） 15.0 17.5 水箱替换比例 5% 5% 铝热传输材料单个水箱用量（kg ） 2.77 2.77 冷凝器替换比例 1% 1% 铝热传输材料单个冷凝器用量（kg ） 2.7 2.7 小计：维保市场合计用量（万吨） 25 29 汽车铝热传输材料合计需求量（万吨） 106 147 注：混油车保留了燃油车的油冷器、中冷器、散热器等，同时较燃油车同样新增纯电动所需的水冷板、Chiller 等换热系 器，预计单车铝热传输材料用量较BEV 更大，在此粗略估计与BEV 一致； 数据来源：公司公告、AlixPartners 、Statista、OCIA、常铝股份招股说明书、东方证券研究所 3.1.2 市场格局：10 万吨以上企业约3 家，公司国内市占第一，即将成为全球第一 华峰铝业市占全国第一，产能利用率远高国内同行。目前涉及铝热传输材料生产与销售的企业主要 为华峰铝业、银邦铝业、常铝股份等国内企业以及格朗吉斯、奥科宁克、株式会社UACJ 等。其 中银邦股份2019 年铝热传输材料产能为15 万吨，与公司当年16 万吨产能接近，但产量远低于 公司的16 万吨，为9 万吨。奥克宁、乳源精箔 （日本株式会社UJAC 和东阳光的合资公司）国 内产能规模较小，目前公司在国内的主要竞争对手为瑞典企业格朗吉斯，中国产能约12 万吨，2017 年全球铝热传输销量约20 万吨。未来随着重庆项目的投产，公司有望超越格朗吉斯成为全球铝热 传输行业龙头，充分享受到新能源汽车的热管理需求红利。 表2 ：国内公司主要竞争对手产能产量情况 公司名称 所属国家 热传输材料产能（万吨） 热传输材料产量（万吨） 华峰铝业 中国 16 （2019 ） 17 （2019 ）/20 （2020 ） 格朗吉斯 瑞典 12 / 奥科宁克 美国 5 / 乳源精箔 中日合资 7 （2021E ） 3.2 （2019 ） 银邦股份 中国 15 （2019 ） 9 （2019 ） 常铝股份 中国 3.6 （2020 ，复合料） / 数据来源：公司官网、公司年报、东方证券研究所 3.2 电池料：电池箔和铝塑膜附加值高，业务占比有望持续提 升 立足铝压延材，切入新能源汽车动力电池用铝市场。公司电池料包括电池壳、电池箔、铝塑膜等高 附加值产品，电池料与铝热传输材料产能之间可部分相互切换，随着产品研发的成熟和新能源汽车 的蓬勃发展，电池料业务占比有望提升。 14 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 图25 ：公司主要电池料产品 数据来源：公开资料整理、东方证券研究所 部分电池料已开始量产，毛利率有望进一步上行。目前电池壳料已开始批量生产，并已经成功进入 三星集团、松下集团供应链体系内，铝塑膜正在逐渐上量，电池正极箔材料目前还在验证和小批量 试产中。电池料2020 年毛利率仍处较低水平，但呈逐年上行趋势，未来随着市场的开拓、规模效 应和成品率的提升，电池料业务毛利率有望进一步上行。 电池箔和铝塑膜产品附加值高，公司产品结构有望进一步优化。根据鼎胜新材公告，其电池箔业务 2020 年单吨售价为约 2.7 万元/吨，根据当年铝锭价格可推断出加工费约为1.4 万元/吨，高于公 司当前复合热传输材料的加工费（约8000-9000 元/吨），毛利率高达27%。铝塑膜方面，根据 南山铝业披露，铝塑膜加工费尽管略低于电池箔加工费，但由于其加工成本也较低，所以其毛利率 在30%以上，也高于公司现有业务的盈利水平。 15 华峰铝业首次报告 —— 铝热传输材料行业龙头，驶入新能源“蓝海”快车道 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2021-2023 年盈利预测做如下假设： 1) 随着募投项目的投产，预计 21-23 年铝热传输复合料和非复合料销量均同比分别增长 30%、29%、6% ，电池料销量同比分别增长65%、117%、15%。 公司产品定价采用“铝锭+加工费”加成法，公司原材料成本占主营业务成本约85% ， 主要为铝锭，21 年初以来均价为1.78 万元/ 吨，下半年全球需求共振将边际减弱，全年 铝锭均价预计维持在当前水平。根据我们发布的《铝行业深度①：产能周期日渐式微， 电解铝盈利有望持续》，我们大家都认为未来两年电解铝新增供给有限，预计铝价将维持高位， 因此假设 21-23 年铝锭价格分别为 1.78、2.00、1.80 万元/吨，同比增速或达 25%、 12%、-10% ，不含税价即 1.60、1.77、1.59 万元/ 吨。 加工费方面，2021 年铝材加工受需求共振景气持续向上，因此假设铝板带加工费在2020 年基础上调约1100 元/ 吨，达8300 元/ 吨，略高于2019 年约8100 元/ 吨

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