上 市 公 司 有色金属 2021 年 09 月 03 日 公 司 华峰铝业 (601702) 研 究 / ——高速成长的汽车铝热管理材料龙头 公 司 深 报告原因：首次覆盖 度 买入（首次评级 ） 投资要点：  汽车热传输材料细分赛道龙头。1 ）产品及地位 ：铝热传输材料、新能源汽车用电池料， 铝热传输材料用于汽车散热器及空调零部件，电池料用于新能源汽车动力电池外壳、软包 证 券 市场数据： 2021 年 09 月 02 日 铝塑膜及正极铝箔，汽车铝热传输材料全球市占率第一。2 ）产能 ：拥有上海和重庆两大 研 收盘价（元） 12.39 生产基地，合计铝材产能 34 万吨。3 ）客户：日本电装株式会社、德国集团、韩国汉 究 一年内最高/ 最低（元） 12.39/5.72 拿集团以及长城汽车、比亚迪等海内外主流汽配商。4 ）业绩：2021H1 公司营业收入同 报 市净率 4.3 比增长 82.7%至 31.1 亿元 ，归母净利润同比增长 177.1%至 2.4 亿元。 告 息率（分红/ 股价） 0.31 流通 A 股市值（百万元） 3093  核心壁垒：极强的成本管控能力，高的附加价值的复合材料占比高。公司产品主要为定制化产 上证指数/ 深证成指 3597.04/14277.34 品，优点是毛利率相比标准品更高，缺点是规模化效应不高，批量化生产较难控制成本， 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 公司管理能力较强，成品率等指标领先行业 ，毛利率及净利率等指标显著优于行业竞争对 基础数据: 2021 年 06 月 30 日 手。高的附加价值的复合材料占比较高 ，公司复合材料产品型号众多，能够完全满足汽车等客户的 每股净资产（元） 2.87 众多需求，盈利能力较强。 资产负债率% 48.09  汽车电动化、轻量化推动汽车用铝需求高增长。1 ）电动车热传输材料单车用量 20-30kg ， 总股本/ 流通 A 股（百万 ） 999/250 流通 B 股/H 股（百万） -/- 相比燃油车单车 10kg 有显著增加。2 ）预计 2023 年中国、全世界汽车热交换系统用铝量分 别为 17.1、142.1 万吨，2020-2023 年复合增速分别为 17.2%、9.9%。 一年内股价与大盘对比走势：  专注汽车用铝热传输材料及电池料 ，重庆产能逐步释放打开成长空间。1 ）产量快速地增长 ： 华峰铝业 沪深300指数 150% 预计 2020-2022 年铝加工销量分别为 19 万吨、25 万吨、32 万吨。2 ）成本下降：重庆 100% 基地产能爬坡，重庆基地相比上海基地拥有更低的能源成本、更高的成品率，未来公司吨 50% 加工成本进一步下降。3 ）高端产品放量，吨盈利有望进一步上升，铝塑膜材料、正极铝 0% -50% 箔、新型复合材料产品高的附加价值产品出货量有望持续增长。 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 - - - - - - - - - - - - 9 0 1 2 1 2 3 4 5 6 7 8 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0  公司是国内汽车铝热传输材料龙头，首次覆盖，给予买入评级。汽车电动化和轻量化推动 用铝需求，公司作为国内汽车用铝热传输龙头，拥有产能及客户优势，重庆基地完全投产 证券分析师 后产能释放，打开出货空间，推动业绩迅速增加。预计 2021-2023 年公司归母净利润为 王宏为 A01 5.0/7.6/10.5 亿元，对应 PE 为 25/16/12 倍 ，首次覆盖给予公司“买入”评级。 wanghw@ 研究支持  风险提示：产品加工费下降，汽车零部件行业竞争加剧，行业整体毛利率降低，如公司不 马焰明 A03 能持续开发高的附加价值产品 ，对公司纯收入能力造成不利影响；国际贸易摩擦，公司铝箔产品 maym@ 销往海外，如被反倾销、反补贴制裁，将对公司国际业务造成不利影响。 联系人 马焰明 财务数据及盈利预测 (8621转 maym@ 2020 2021H1 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 4,067 3,108 6,463 8,086 9,461 同比增长率（% ） 13.3 82.7 58.9 25.1 17.0 归母净利润（百万元） 249 240 500 760 1,050 同比增长率（% ） 35.9 177.1 100.4 51.9 38.2 每股盈利（元/股） 0.25 0.24 0.50 0.76 1.05 毛利率（% ） 16.5 18.6 17.5 19.0 20.6 ROE （% ） 9.4 8.4 15.8 19.4 21.1 市盈率 50 25 16 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股盈利; “净资产收益率”是指摊薄后归属于母企业所有者的ROE 1 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 公司深度 投资案件 投资评级与估值 公司是国内汽车铝热传输材料龙头，首次覆盖，给予买入评级。汽车电动化和轻量 化推动用铝需求，公司作为国内汽车用铝热传输龙头，拥有产能及客户优势，重庆基地 完全投产后产能释放，打开出货空间，推动业绩迅速增加。预计 2021-2023 年公司归 母纯利润是 5.0/7.6/10.5 亿元，对应 PE 为 25/16/12 倍，首次覆盖给予公司“买入” 评级。 关键假设点 预计公司 2021/2022/2023 年铝热传输复合材料销量分别为 15/19/23 万吨，铝 热传输非复合材料销量分别为 8/9/10 万吨，电池料销量分别为 2/4/7 万吨，冲压件销 量分别为 700/900/1200 万件，2021/2022/2023 年铝热传输复合材料毛利率分别是 21.1%/22.2%/23.8% ，铝热传输非复合材料毛利率分别是 11.7%/12.5%/13.8% ，电 池料毛利率分别是 14.2%/18.7%/20.2% ，冲压件毛利率分别为14.1%/14.1%/14.1%。 有别于大众的认识 市场认为铝加工行业壁垒较低，我们大家都认为公司基本的产品为定制化汽车热管理铝材， 毛利率较标准品高，但规模效应不强 ，公司具备较强的生产管理、成本管理能力，毛利 率、净利率等指标明显高于同行。且公司所处行业企业规模较小，集中度不高，拥有规 模优势、成本优势的龙头市占率有望持续提高市占率，形成强护城河。 股价表现的催化剂 汽车产量提升 ，新能源汽车加速渗透，公司推出高的附加价值产品、开拓更多客户。 核心假设风险 产品加工费下降，汽车零部件行业竞争加剧，行业整体毛利率降低，如公司不能持 续开发高的附加价值产品，对公司纯收入能力造成不利影响。 国际贸易摩擦，公司铝箔产品销往海外，如被反倾销、反补贴制裁，将对公司国际 业务造成不利影响。 2 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 目录 1. 汽车铝热传输材料龙头，产能释放业绩快速放量6 1.1 汽车铝热传输材料龙头6 1.2 业绩迅速增加，控费得当8 2. 电动化+轻量化，提升汽车用铝量10 2.1 铝热传输材料大范围的应用于汽车热交换器 10 2.2 汽车轻量化及电动化，推动热传输铝材需求11 3. 聚焦汽车热交换铝材，合作高端汽配供应商15 3.1 专注汽车用铝热传输材料，产能规模居国内首位 15 3.2 注重研发创新，为业绩增长注入持续动力 18 3.3 瞄准高端市场，合作多家知名汽配供应商 19 4. 盈利预测及估值20 3 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 图表目录 图 1 ：公司基本的产品为汽车铝热传输材料 6 图 2 ：汽车热交换系统图解 6 图 3 ：公司铝热传输材料终端应用产品 6 图4 ：华峰铝业发展历史 7 图 5 ：公司股权结构集中（截至2021 年 6 月 30 日） 7 图6:2021H1 营业收入同比+82.7%至 31.1 亿元 8 图7:2021H1 归母净利润同比+177.1%至 2.4 亿元 8 图8 ：2021H1 公司毛利率及净利率均实现提升 8 图9 ：2015-2021H1 公司费用率 8 图 10 ：2020 年铝热传输材料营收占比为 96.1% 9 图 11 ：铝热传输复合材料毛利率最高 9 图 12 ：境内外营业收入均同比增长 9 图 13 ：2019 年公司全球销售额分布 9 图 14 ：铝压延加工行业产业链 10 图 15 ：欧洲汽车各部件单车用铝量 12 图 16 ：2025 年较 2019 年欧洲汽车各部件单车用铝量变化 12 图 17 ：北美轻型车纯电动车与燃油车单车用铝量区别 13 图 18 ：2016-2025 年中国纯电动车和燃油车单车用铝量 13 图 19 ：2016-2025 年中国纯电动车和燃油车热交换系统单车用铝量 14 图 20 ：2019 年交运终端应用领域产品营收占比为 87.8% 15 图 21 ：交运终端应用领域产品毛利率最高 15 图 22 ：2017-2020 年公司各产品产量 16 图 23 ：预计2021 年公司铝加工总产能达 34 万吨 17 图 24 ：燃料动力成本比重年年在下降 17 图 25 ：单位燃料动力成本年年在下降 17 图 26 ：2015-2020 年同业研发费用率对比 18 图 27 ：2017-2020 年前五大客户营业收入及占比 20 图 28 ：2019 年前五大客户营收占比明细 20 4 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 表 1 ：汽车热交换组件及用铝量 10 表 2 ：汽车轻量化有关政策 11 表 3 ：各材料有关数据比较 12 表 4 ：中国、全世界汽车用铝量及热交换系统用铝量测算 14 表 5 ：2017-2020 年公司基本的产品加工费（均为不含税价） 16 表 6 ：公司产能建设项目情况 17 表 7 ：年产20 万吨铝板带箔项目产能明细 17 表 8 ：公司获多个重要客户颁发奖项 19 表 9 ：2017-2019 年公司部分客户排名 19 表 10 ：可比公司估值 20 5 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 1. 汽车铝热传输材料龙头，产能释放业绩快速放量 1.1 汽车铝热传输材料龙头 汽车铝热传输材料龙头。华峰铝业主营业务为铝板带箔的生产和销售。1 ）产品：按应 用领域公司铝板带箔产品可分为铝热传输材料、新能源汽车用电池料，其中铝热传输材料 大多数都用在制造汽车散热器及空调零部件，新能源汽车用电池料用于制作新能源动力电池外 壳。公司产品还包括冲压件，主要用来制造汽车冷却设备等的结构件。2 ）客户：下游客户 众多 ，获全球上百家知名汽车零部件供应商认可。公司大部分客户是奔驰、宝马、奥迪、 特斯拉等高端车型配套的知名汽配供应商，最重要的包含日本电装株式会社（DENSO ）、德国 集团（MAHLE G roup ）、韩国商汉拿集团（Hanon System Corp ）以及长城汽车、 比亚迪等海内外主流汽配商。 图 1 ：公司基本的产品为汽车铝热传输材料 资料来源：公司公告 ，招股说明书，申万宏源研究 图 2 ：汽车热交换系统图解 图 3 ：公司铝热传输材料终端应用产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 6 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 发展历史：华峰铝业成立于 2008 年，成立初期便开始筹建 8 万吨铝合金复合材料项 目，于 2010 年底正式投产。2011~2013 年 ，公司处于初步发展阶段，年销售额突破 10 亿元，开拓海内外客户，业务拓展至全球 20 余个国家地区，2013 年底着手筹建二期项目 5 万吨民用空调铝合金复合材料项目。2014 至今 ，公司持续发展，二期项目逐渐达产，并 开始新能源汽车电池材料小批量生产。2017 年 ，公司收购控制股权的人华峰集团持有的重庆华 峰 100%股权，开始 20 万吨铝板带箔项目建设。2020 年 9 月上交所上市，净募资 （扣除 发行费用）8.9 亿元，用于建设 20 万吨铝板带箔项目。 图 4 ：华峰铝业发展历史 资料来源：公司公告，招股说明书，申万宏源研究 公司股权结构集中。公司控制股权的人为华峰集团，持股票比例为 55.1% ；公司股东平阳诚 朴直接持股票比例为 12.0% ，由公司的其他直接/ 间接股东及其关联方 100%持股 ；公司实际 控制人为华锋集团董事局主席尤小平，其通过华峰集团及平阳诚朴控制公司 67.1%表决权。 华峰铝业旗下拥有两个全资子公司华峰贸易、重庆华峰 ，以及控股子公司华峰日本，其中 重庆华峰主要是做铝合金板带箔、新能源电池用铝材的生产，是公司在西南地区的生产基 地。 图 5 ：公司股权结构集中（截至 2021 年 6 月 30 日） 7 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 业绩迅速增加，控费得当 2021H1 营业收入、归母净利润实现快速地增长。2020 年公司实现盈利收入 40.7 亿元，同 比增长 13.3% ，归母净利润2.5 亿元，同比增长 35.9%。2021H1 实现盈利收入 31.1 亿元，同 比增长 82.7% ，主要系下游汽车市场需求旺盛，以及 2020 年上半年疫情影响下增长基数 较低；归母净利润2.4 亿元，同比增长 177.1% ，主要系公司业绩增长及控费得当。 图 6:2021H1 营业收入同比+82.7%至 31.1 亿元 图7:2021H1 归母净利润同比+177.1%至2.4 亿元 45 90% 3 225% 150% 30 60% 2 75% 15 30% 1 0% 0 0% 0 -75% 营业收入（亿元） yoy(右轴) 归母净利润（亿元） yoy(右轴) 资料来源：wind ，申万宏源研究 资料来源：wind ，申万宏源研究 毛利率及净利率提升 ，控费得当。2021H1 公司毛利率为 18.6% ，同比提升 0.7pct ， 净利率为 7.7% ，同比提升2.6pct。费用率方面，2021H1 销售费用率、管理费用率、研发 费 用 率 、 财 务 费 用 率 分 别 同 比 -2.1 pct/ +0.0pct/ +0.5pct/-1.3pct 至 0.6%/1.4%/5.4%/1.5%。公司于 2020 年执行新收入准则，将在销售费用中核算的运费调 至经营成本，故 2020 年毛利率略有下降，销售费用率下降明显。 图 8 ：2021H1 公司毛利率及净利率均实现提升 图 9 ：2015-2021H1 公司费用率 8 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 25% 8% 20% 6% 15% 4% 10% 2% 5% 0% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 销售费用率 管理费用率 净利率 毛利率 研发费用率 财务费用率 资料来源：wind ，申万宏源研究 资料来源：wind ，申万宏源研究 铝热传输材料收入占比超 95% ，复合材料毛利率最高。2020 年铝热传输材料营业收 入为 36.4 亿元，占比为96.13% ，其中铝热传输复合材料营收占比 65.5% ，非复合材料营 收占比为 30.6%。从毛利率水平看，高的附加价值的铝热传输复合材料毛利率较高，2017-2020 年毛利率由25.3%降至20.1% ，主要系加工费下降 ，和公司开拓经销渠道时让利经销商。 图 10 ：2020 年铝热传输材料营收占比为96.1% 图 11 ：铝热传输复合材料毛利率最高 40 30% 30 11.6 10.0 20% 9.2 9.1 20 10% 24.8 10 18.7 20.2 22.2 0% 0 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020 冲压件（亿元） 电池料（亿元） 铝热传输复合材料 铝热传输非复合材料 铝热传输非复合材料（亿元） 铝热传输复合材料（亿元） 电池料 资料来源：wind ，申万宏源研究 资料来源：wind ，申万宏源研究 境内外营业收入均同比增长。2017-2020 年公司境内营业收入由 18.1 亿元增至 26.2 亿元 ，境外营业收入由 10.0 亿元增至 11.7 亿元 ，境内营业收入占比由 64.3%增至 69.1%。 从公司 2019 年销售额分布看，亚洲占比21.2% ，是海外市场中最大板块，其次是北美（占 比 10.9% ）、欧洲 （占比3.1% ）；国内市场东部地区占比最高（30.2% ），南部地区占比 最低 （8.7% ）。 图 12 ：境内外营业收入均同比增长 图 13 ：2019 年公司全球销售额分布 9 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 40 16% 非洲 欧洲 南美 0% 30 12% 3% 0% 东部 30% 20 8% 北美 11% 国内 10 4% 65% 北部 0 0% 2017 2018 2019 2020 亚洲 15% 南部 21% 9% 境内出售的收益(亿元) 境外出售的收益(亿元) 中西部 11% 境内收入yoy(右轴) 境外收入yoy(右轴) 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 2. 电动化+轻量化，提升汽车用铝量 2.1 铝热传输材料大范围的应用于汽车热交换器 铝热传输材料属于铝轧制材 ，可分为非复合材料和复合材料。铝压延加工业是指通过 熔铸、轧制或挤压、表面处理等多种工艺及流程，以电解铝为原料生产出铝材。按加工工 艺的不同，铝材可分为铝轧制材和铝挤压材，其中铝轧制材一般指铝板（厚度0.4mm ）、 铝带（0.4mm厚度0.2mm ）、铝箔(厚度0.2mm)。按用途，铝轧制材可分为铝热传输 材料和新能源汽车用电池料 ，其中铝热传输材料可用于汽车、空调等行业。铝热传输材料 分为复合材料和非复合材料，其中非复合材料由单种铝合金通过轧制工艺制成；复合材料 以铝锰 3 系合金为芯材，起强度支撑和散热作用 ，以铝硅4 系合金或其他牌号的铝合金为 复合层，起钎焊或改善整体材料性能的作用 ，技术上的含金量较非复合材料高。 图 14 ：铝压延加工行业产业链 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 铝热传输材料可应用于汽车热交换器。汽车热交换器最重要的包含水箱散热器、中冷器、 油冷器、冷凝器、蒸发器、暖风机等，在汽车轻量化背景下，铝热传输材料在汽车热交换 器的应用愈来愈普遍。 10 表 1 ：汽车热交换组件及用铝量 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 项目 用铝量 示意图 水箱散热器 3kg 中冷器 4kg 油冷器 0.7kg 冷凝器 3kg 蒸发器 1kg 暖风器 真空钎焊料 资料来源：公司招股说明书，公司官网，申万宏源研究 2.2 汽车轻量化及电动化，推动热传输铝材需求 汽车轻量化具备环保性 ，多项政策助力发展。汽车轻量化是指在保证汽车的安全性和 强度下，尽可能降低汽车质量，以提高汽车动力性、降低燃料损耗由此减少污染。有研究 表明，汽车整车重量降低 10% ，燃油效率将提高6%-8% ，汽车整车重量减少 100kg ，百 公里油耗可降低 0.3-0.6L ，汽车整车重量降低 1% ，油耗降低0.7%。在当前节能减排及碳 中和背景下 ，汽车轻量化具备环保性、经济性、安全性。产业政策上，《中国制造 2025》 强调汽车强量化仍是发展的重中之重， 《节能与新能源汽车技术路线 》、《节能与新 能源汽车技术路线》中均将汽车其量化基础作为重点领域，其中《节能与新能源汽车 技术路线》提出“近期以完善高强度钢应用体系为重点，中期以形成轻质合金应用体 系为方向，远期形成多材料混合应用体系为目标”。 表 2 ：汽车轻量化有关政策 政策 时间 主体 内容 11 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 掌握混合动力、先进内燃机、高效变速器、汽车电子和轻量化材料等汽车节 能关键核心技术。 《节能与新能源汽 重点开展动力电池系统安全性、可靠性研究和轻量化设计。 车产业高质量发展规划 2012 国务院 到 2020 年，当年生产的乘用车平均燃料消耗量降至 5.0 升/百公里，节能型 （2012-2020 年）》 乘用车燃料消耗量降至 4.5 升/百公里以下；商用车新车燃料消耗量接近国际 领先水平。 推广轻量化、低功耗、易回收等技术工艺。 《中国制造2025》 2015 国务院 提升动力电池、驱动电机、高效内燃机、先进变速器、轻量化材料、智能控 制等核心技术的工程化和产业化能力。 《节能与新能源汽 2016 中国汽车工程学会 2020 年、2025 年、2030 年整车比 2015 年减重 10%、20%、35%。 车技术路线》 我国自主轻量化技术开发和应用体系的构建，近期以完善高强度钢应用体系 为重点，中期以形成轻质合金应用体系为方向，远期形成多材料混合应用体 《节能与新能源汽 2020 中国汽车工程学会 系为目标。 车技术路线 年，燃油乘用车整车轻量化系数降低 25% ，纯电动乘用车整车轻量 化系数降低 35%。 资料来源：国务院 ，中国汽车工程学会，申万宏源研究 铝合金性能好价格低 ，替代传统钢结构实现汽车轻量化。目前轻量化的研究主要方向是轻质 材料，铝合金因工艺成熟、性能好价格低，实现大规模商业应用。在应用铝合金后，轿车车身比 钢制车身可减轻超过 40% ，铝车轮比钢车轮质量减轻30% ，铝合金电池外壳也可减轻10% 以上。据 EAA 研究，对大众高尔夫纯电动汽车使用铝制车身及电池系统后，汽车整体重量 可减少 14.2% ，而成本相较于钢制零部件可减少635 欧元。 表 3 ：各材料有关数据比较 材料种类 密度（kg/cm^3) 抗拉强度（Mpa) 减重程度 工艺难度 材料价格 应用前景 普通钢铁 7.8 552 0% 低 较低 被替代 高强度钢 7.85 1379 15% 较低 较低 大量推广 铝合金 2.7 310 40% 较低 较低 大量推广 镁合金 1.74 275 50% 高 较高 逐步推广 碳纤维 1.55 2069 55% 高 较高 逐步推广 资料来源：中国产业信息网 ，申万宏源研究 铝合金在汽车应用场景范围较广 ，引擎用量占比最高。铝合金可应用于车身、发动机、车 轮、热传输系统等，据 DuckerFrontier 报告 ，2019 年欧洲汽车引擎、车轮、变速器、底 盘、热传输系统、车体结构、车身覆盖件单车用铝量分别为 42.1 、38.5、19.4 、18.8、18.6、 14.1、12kg ，占单车用铝的比重分别为23.5%、21.5%、10.8%、10.5%、10.4%、7.9%、 6.7%。各部件用铝量变化上，电力化组件成为主要的增长领域，2025 年较 2019 年电池盒 单车用铝量增量为 12.4kg ，占总单车用铝增量的63.1%。 图 15 ：欧洲汽车各部件单车用铝量 图 16 ：预计 2025 年较 2019 年欧洲汽车各部件单 车用铝量变化 12 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 12 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 200 16 kg kg 12 150 8 100 4 50 0 -4 0 2016 2019 2025E 电 车 电 底 车 车 刹 碰 转 热 变 引 池 身 动 盘 体 轮 车 撞 向 传 速 擎 引擎 车轮 变速器 底盘 盒 覆 机 结 管 系 输 热传输系统 车身覆盖件 车体结构 碰撞管理系统 盖 外 构 理 统 件 壳 系 转向系统 刹车 其他 统 资料来源：DuckerFrontier ，申万宏源研究 资料来源：DuckerFrontier ，申万宏源研究 新能源汽车与燃油车用铝量主要差别在于动力总成各部件及电池外壳、车身结构等。 纯电动车较燃油车更需要轻量化以提高续航能力，据 DuckerFrontier 报告，以 2020 年北 美轻型车为例，较燃油车而言，纯电动车省去燃油车动力总成相关部件（如缸体、气缸盖、 凸轮盖、油底壳、活塞等 ），以及变速箱和传动系统等，这些部件单车用铝量约 93.0kg ； 纯电动车额外增加动力总成（如电机外壳、变速箱、电控系统等）、车身、电池外壳等用 铝 178.7kg。 图 17 ：北美轻型车纯电动车与燃油车单车用铝量区别 400 kg 纯电动车较燃油车用铝增加178.7kg 291.7 300 205.9 200 142.0 纯电动车用铝较燃油车减 100 少93.0kg 29.9 6.8 0 -4.5 -49.4 -39.0 (100) 2020燃油车单车用铝 燃油车动力总成用铝 燃油车变速箱传动系统用铝 燃油车其他用铝 纯电动车动力总成用铝 纯电动车平台用铝 纯电动车其他用铝 2020纯电动车单车用铝 资料来源：DuckerFrontier ，申万宏源研究 注：电动车动力总成包括电机外壳、变速箱、电控系统等 ，平台包括封闭件、车身结构、电池外壳等。 汽车单车用铝量一直增长，纯电动车单车用铝量高于燃油车。据国际铝协报告，2018 年我国电动车和燃油车单车用铝量分别为 129.8 kg、115.1kg ，预计到2025 年电动车和 燃油车单车用铝量增至 220.3kg、179.2kg ，复合增速分别为7.8%、6.5%。 图 18 ：2016-2025 年中国纯电动车和燃油车单车用铝量 13 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 13 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 250 kg 200 150 100 50 0 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E ICE单车用铝 NEV单车用铝 资料来源：国际铝协，申万宏源研究 就热交换系统而言，纯电动车单车用铝量高于燃油车。据国际铝协报告，2018 年我国 纯电动车和燃油车热交换单车用铝量分别为 11.2kg、8.6kg ，预计到2025 年纯电动车和 燃油车单车用铝量增至 14.0kg、8.9kg ，复合增速分别为3.3%、0.6%。 图 19 ：2016-2025 年中国纯电动车和燃油车热交换系统单车用铝量 16 kg 12 8 4 0 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E ICE单车热交换系统用铝量 NEV单车热交换系统用铝量 资料来源：国际铝协，申万宏源研究 新能源汽车渗透率提升、单车用铝量提升两大因素助推汽车用铝需求、汽车热交换系 统用铝需求。经测算，1 ）汽车用铝需求：预计 2023 年中国、全世界汽车用铝量分别为 279.6、 1662.3 万吨，2020-2023 年复合增速分别为 21.5%、14.1%。2 ）汽车热交换系统用铝需 求 ：预计 2023 年中国、全世界汽车热交换系统用铝量分别为 17.1、142.1 万吨，2020-2023 年复合增速分别为 17.2%、9.9%。 表 4 ：中国、全世界汽车用铝量及热交换系统用铝量测算 2019 2020 2021E 2022E 2023E 20-23E CAGR 中国 NEV 销量（万辆） 132.4 143.0 278.0 438.0 602.0 中国 NEV 单车用铝量（kg ） 143.9 157.4 171.1 184.7 197.5 中国 NEV 单车热交换系统用铝量（kg ） 11.6 12.3 12.9 13.2 13.5 中国 NEV 用铝量(万吨） 19.1 22.5 47.6 80.9 118.9 74.1% 中国 NEV 热交换系统用铝量(万吨） 1.5 1.8 3.6 5.8 8.1 66.6% 中国ICE 销量（万辆） 2443.1 2383.8 2324.6 2242.6 2159.1 中国ICE 单车用铝量（kg ） 124.3 133.4 142.6 151.7 160.7 中国ICE 单车热交换系统用铝量（kg ） 8.7 8.9 9.0 9.0 9.0 14 中国ICE 用铝量(万吨） 303.7 318.0 331.5 340.2 347.0 3.0% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 14 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 中国ICE 单车热交换系统用铝量（万吨 ） 8.7 8.9 9.0 9.0 9.0 0.4% 中国汽车用铝量(万吨） 143.4 155.9 190.2 232.6 279.6 21.5% 中国汽车热交换系统用铝量(万吨） 10.3 10.6 12.5 14.7 17.1 17.2% 欧美 NEV 销量（万辆） 99.0 141.0 271.5 422.2 654.3 欧美 NEV 单车用铝量（kg ） 323.6 343.0 360.2 374.6 389.5 欧美 NEV 单车热交换系统用铝量（kg ） 22.7 24.0 25.2 26.2 27.3 欧美 NEV 用铝量(万吨） 17.2 27.2 62.1 104.0 172.4 85.1% 欧美 NEV 热交换系统用铝量(万吨） 1.2 1.9 4.3 7.3 12.1 85.1% 欧美ICE 销量（万辆） 6455.2 5129.4 5702.8 6331.7 6302.2 欧美ICE 单车用铝量（kg ） 179.2 182.3 185.5 188.7 192.0 欧美ICE 单车热交换系统用铝量（kg ） 18.6 18.4 18.3 18.1 17.9 欧美ICE 用铝量(万吨） 1156.8 935.2 1057.9 1195.1 1210.3 9.0% 欧美ICE 热交换系统用铝量(万吨） 120.1 94.5 104.1 114.6 113.0 6.1% 欧美汽车用铝量(万吨） 1173.9 962.4 1120.0 1299.1 1382.7 12.8% 欧美汽车热交换系统用铝量(万吨） 121.3 96.4 108.5 121.8 125.0 9.0% 全世界汽车用铝量(万吨） 1317.3 1118.3 1310.2 1531.7 1662.3 14.1% 全世界汽车热交换系统用铝量(万吨） 131.5 107.1 121.0 136.6 142.1 9.9% 资料来源：中汽协 ，wind ，国际铝协，DuckerFrontier ，申万宏源研究 3. 聚焦汽车热交换铝材，合作高端汽配供应商 3.1 专注汽车用铝热传输材料，产能规模居国内首位 专注高的附加价值汽车铝热传输材料 ，定制化生产。公司专注于生产铝热传输复合材料及 非复合材料，定位高端产品 ，产品终端应用领域主要为高的附加价值的交通运输，行差异化竞 争道路。公司生产的铝轧制材产品主要是依据下游客户真正的需求进行定制化生产，如汽车制造商 不同、车型和零部件不同，对铝轧制材的要求也不相同，产品规格可至上千种，对生产企 业的生产管理、成本管理要求比较高。 图 20 ：2019 年交运终端应用领域产品营收占比为 图 21 ：交运终端应用领域产品毛利率最高 87.8% 100% 25% 20% 75% 15% 50% 10% 25% 5% 0% 0% 2017 2018 2019 2017 2018 2019 交通运输 空调行业 电力电子 交通运输 空调行业 电力电子 机械设备 其他 机械设备 其他 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书 ，申万宏源研究 盈利模式为赚取加工费。公司产品定价模式为“铝锭价格+加工费“，国内销售的铝锭 价格参考上海长江现货铝锭均价，国外销售的铝锭价格参考伦敦金属交易所市场现货铝锭 15 均价，而加工费主要根据产品工艺、加工工序道次、供求等，决定公司毛利率水平。2020 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 15 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 年铝热传输复合材料、铝热传输非复合材料、电池料加工费分别为 0.8、0.5 、0.5 万元/ 吨， 复合材料加工费高于非复合材料。 表 5 ：2017-2020 年公司基本的产品加工费 （均为不含税价） 2017 2018 2019 2020 铝锭价格 （万元/吨） 1.3 1.2 1.2 1.3 铝热传输复合材料单价 （万元/吨） 2.2 2.2 2.1 2.1 铝热传输非复合材料单价 （万元/吨） 1.9 2.0 1.9 1.8 新能源汽车用电池料单价 （万元/吨） 1.7 1.7 1.7 1.8 铝热传输复合材料加工费（万元/ 吨） 1.0 1.0 0.9 0.8 铝热传输非复合材料加工费（万元/ 吨） 0.7 0.7 0.6 0.5 新能源汽车用电池料加工费（万元/ 吨） 0.5 0.5 0.5 0.5 资料来源：公司招股说明书，wind ，公司公告，申万宏源研究 产品产量一直增长 ，产能利用率超100%。近年来公司产品需求旺盛，销量逐年增加， 产量迅速增加，2017-2020 年公司铝热传输复合材料产量由8.9 万吨增至 12.4 万吨，复合 增速达 12.0% ，铝热传输非复合材料产量由4.9 万吨增至 6.5 万吨，复合增速达 10.4% ， 电池料产量由0.2 万吨增至 0.9 万吨，复合增速达 64.2%。2017-2019 年公司上海工厂产 能有限，采用委托加工方式突破产能限制，实现用户需求，产能利用率分别为 107.1%、 108.8%、106.2%。 图 22 ：2017-2020 年公司各产品产量 15 110% 10 105% 5 0 100% 2017 2018 2019 2020 铝热传输复合材料产量（万吨） 铝热传输非复合材料产量（万吨） 新能源汽车用电池料产量（万吨） 产能利用率（右轴） 资料来源：公司招股说明书，公司公告，申万宏源研究 国内铝热传输材料市占率首位。据中国有色金属加工工业协会出具的证明 ，2015-2017 年，公司铝热传输复合材料的产量、销量、市场占有率位于国内前 2 位，2018 年公司铝热 传输材料的产量、销量、市场占有率位于国内首位。截至 2019 年底，公司共拥有产能 16 万吨铝板带箔（含 15 万吨铝热传输材料 ，1 万吨新能源汽车料 ）、3000 万件冲压件。 募投项目投产新增 20 万吨产能 ，预计2021 年公司铝加工总产能达 34 万吨。2020 年 9 月公司 A 股上市募资 9.2 亿元，用于建设年产 20 万吨铝板带箔项目 ，其中17.5 万吨 为铝热传输复合和非复合材料、汽车零部件板和合金板、新能源汽车用电池壳等铝板带箔 产品 ，2.5 万吨附加值较高的汽车电池箔、电力容器铝箔等。此项目完全投产后 ，公司铝加 工总产能达 34 万吨，其中铝热传输材料产能达 27 万吨，电池壳料产能 3 万吨，电池箔料 16 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 16 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 产能 1 万吨 ，将加强完善及优化公司产品结构，缓解产能瓶颈 ，降低外协加工量，巩固 公司国内领先的规模优势。 表 6 ：公司产能建设项目情况 产能建设项目 地点 持股票比例 筹建时间 投产时间 产能 铝合金复合材料（一期） 上海 100% 2008 2010 8 万吨 铝合金复合材料（二期） 上海 100% 2013 2016 5 万吨 新能源汽车用铝热电池料技改项目 上海 100% - 2018 1 万吨 冲压件 上海 100% - 2019 3000 万件 铝板带箔项目 重庆 100% 2017 2021 20 万吨 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 表 7 ：年产 20 万吨铝板带箔项目产能明细 产品的名字 产能（万吨） 铝热传输复合和非复合材料 14.0 汽车零部件板 0.4 新能源汽车用电池壳材料 2.0 合金板 1.1 船用板 0.1 汽车覆盖板 0.4 新能源汽车用电池箔 0.8 电力电容器箔 0.2 软包装用铝箔 1.0 合计 20.0 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 图 23 ：预计 2021 年公司铝加工总产能达 34 万吨 40 30 20 10 0 2017 2018 2019 2021E 铝热传输材料（万吨） 新能源汽车电池料（万吨） 电池箔（万吨） 其他（万吨） 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 20 万吨重庆产能具备区位优势，降低能源成本。生产铝轧制材能耗较高，上海市不鼓 励压延类项目的新建及扩产，而较上海而言，重庆天然气价格和电费更低，明显降低能源 成本。2017 年起公司开始建设重庆厂房，产能逐步释放，2017-2019 年公司燃料动力成 本占总经营成本的比重由 6.0%降至 5.2% ，单位燃料动力成本由1.0 元/千克降至 0.9 元/ 千克，主要系公司 2017 年开始筹建重庆厂房，产能逐步扩大，降低单位燃料动力成本。 图 24 ：燃料动力成本比重年年在下降 图 25 ：单位燃料动力成本年年在下降 17 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 17 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 1.50 6.0% 1 -6.0% 5.8% 1.45 0.95 -6.5% 5.6% 1.40 0.9 -7.0% 5.4% 0.85 -7.5% 1.35 5.2% 0.8 -8.0% 1.30 5.0% 2017 2018 2019 2017 2018 2019 燃料动力成本（亿元） 占经营成本比重（右轴） 单位燃料动力成本（元/千克） yoy （右轴） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 注重研发创新，为业绩增长注入持续动力 重视研发，研发费用率一直处在行业高位。公司较重视研发新技术及新产品 ，2020 年 研发费用率为 4.9% ，处于行业较高水准。 图 26 ：2015-2020 年同业研发费用率对比 6% 4% 2% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 华峰铝业 常铝股份 银邦股份 鼎胜新材 资料来源：wind ，各公司公告，申万宏源研究 联合上海交大共建联合实验室，承担上海市多项技术攻关项目。1 ）公司联合上海交通 大学材料科学与工程学院，共同建立了“上海交大—华峰铝业联合实验室”，并以微电子 材料与技术探讨研究所、材料科学与工程学院公共测试平台、交大分析测试中心为技术研究基 地，对铝合金新材料、新工艺、新应用进行技术储备。2 ）公司承担过上海市科学技术委员 会委托研发的“新型稀土铝合金热传输材料研究”项目、上海市张江高新技术产业开发区 金山园管理委员会委托研发的“新型无钎剂多层铝合金钎焊材料中试及试制项目”，及其 他上海市多个科技攻关项目，还被列入上海市第 22 批世纪企业技术中心名单，彰显公司研 发实力受行业认可。 长期稳定研发投入积累公司技术优势 ，获授多项专利。截至 2021 年上半年，公司 及下属子公司累计拥有授权专利 47 项，其中发明专利 17 项，实用新型专利 30 项。公 司持续的研发投入及研发创造新兴事物的能力奠定公司技术优势，不断研发及生产附加值较高的铝轧 制材，获得新的利润增长点，维持公司纯收入能力。 18 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 18 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 3.3 瞄准高端市场，合作多家知名汽配供应商 汽车用铝热管理材料认证壁垒高，公司产品受世界高端汽配供应商认可。一般而言， 用于汽车热交换系统的铝热传输材料和用于新能源汽车电池系统的电池料的客户认证壁 垒较高，质量管理体系认证严格。公司铝热产品优质，是全球上百家汽车零部件供应商 的合格供应商 ，包括日本电装株式会社、德国、韩国汉拿等全球知名汽配集团 ，以 及长城汽车、比亚迪等中国主流汽配商 ，其中多个客户是为奔驰、宝马、奥迪、特斯拉 等高端车型配套的世界知名汽配供应商。 表 8 ：公司获多个重要客户颁发奖项 颁奖单位 所获奖项 HANON QCD Excellent Supplier 江苏嘉和热系统股份有限公司 2020 年合作伙伴大会—合作共赢奖 南方英特空调有限公司 2020 年优秀合作伙伴奖 重庆上方汽车配件有限责任公司 2020 年度优秀供应商 JCS （株式会社日本） 2019 年度开发协力奖 广州电装有限公司 2019 年度成本优秀奖、2018 年度开发协力奖 Modine Manufacturing Preferred Supplier Company DENSO CORPORATION Value Performance Award 2018 杭州三花微通道换热器有限公司 2018 年战略供应商、优秀供应商 FHTS 第五届供应商大会 战略合作伙伴奖 曼德电子电器热系统分公司 2018 年优秀品质奖 豫新汽车热管理科技有限公司 2019 年度优秀供应商、2018 年度优秀供应商 浙江银轮机械股份有限公司 2018 年度优秀供应商 法拉达国际控股有限公司 2018 年度优秀供应商奖 电装（天津）空调部件有限公司 品质优秀供应奖、纳期优秀奖、2018 年综合优秀奖 湖北雷迪特冷却系统股份有限公司 质量优胜奖 Supply of the year LCC China 2016、Quality MAHLE Group Excellence MAHLE Supplier Convention 2017、Global Coorperation Award MAHLE Behr India Pvt Ltd Excellence In Raw Material Winner 沈阳汽车热系统有限公司 2018 年最佳供应商奖 资料来源：公司公告 ，申万宏源研究 公司客户集中度较低，客户合作稳定。2017-2020 年公司前五大客户营业收入占比分 别为 32.8%、32.0%、32.2%、13.1% ，客户集中度较低。2020 年前五大客户营业收入下 滑至 5.3 亿元，系下游需求低迷。2017-2019 年公司前四大客户位次基本保持不变，合作 关系较稳定。 表 9 ：2017-2019 年公司部分客户排名 2017 2018 2019 德国集团 1 1 1 韩国汉拿集团 2 2 2 银轮股份 4 4 3 19 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 19 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 三花控股 3 3 4 江苏嘉和 5 18 13 Modine Manufacturing 7 5 6 日轻(上海) 26 6 5 资料来源：公司招股说明书 ，申万宏源研究 图 27 ：2017-2020 年前五大客户营业收入及占比 图 28 ：2019 年前五大客户营收占比明细 12 40% 集团 14% 30% 8 Hanon 8% 20% 银轮股份 4% 4 10% 三花控股 3% 其他 0 0% 68% 日轻（上 2017 2018 2019 2020 海） 前五大客户营业收入（亿元） 占比（右轴） 3% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 设立日本子公司，拓宽营销渠道。公司于 2020 年新设全资子公司上海华峰铝业贸易有 限公司和控股子公司华峰铝业（日本）有限公司（公司股权比例为 91% ），2021 年全面 投入运转 ，将进一步拓宽公司营销渠道，有利于公司全球化营销布局。 4. 盈利预测及估值 预计公司 2021/2022/2023 年铝热传输复合材料销量分别为 15/ 19/23 万吨，铝热传 输非复合材料销量分别为 8/9/10 万吨，电池料销量分别为 2/4/7 万吨，冲压件销量分别为 700/900/1200 万件， 2021/2022/2023 年铝热 传输 复合材 料毛 利率分 别为 21.1%/ 22.2%/ 23.8% ，铝热传输非复合材料毛利率分别是11.7%/ 12.5%/ 13.8% ，电池料 毛利率分别是 14.2%/ 18.7%/ 20.2% ，冲压件毛利率分别是14.1%/ 14.1%/ 14.1%。 选取亚太科技、鼎胜新材、银轮股份作为可比公司，其中亚太科技是全世界汽车行业铝 材重要供应商 ，行业地位、主营业务、产品终端应用领域与华峰铝业相似；鼎胜新材主要 产品为铝箔 ，是国内空调箔龙头，产品、行业地位与华峰铝业相似；银轮股份主营业务为 汽车热交换器生产及销售，而华峰铝业是汽车热交换器零部件原材料供应商，二者均处于 汽车产业链上游，且同属汽车热交换器细致划分领域。考虑到公司是国内汽车铝热传输材料龙 头，拥有产能及客户优势，重庆基地完全投产后打开出货空间，推动业绩迅速增加。预计 2021-2023 年公司归母纯利润是 5.0/7.6/10.5 亿元，对应 PE 为 25/16/12 倍，低于可比 公司均值，首次覆盖给予公司“买入”评级。 表 10 ：可比公司估值 股价 EPS PE 证券代码 证券简称 2021/9/2 21E 22E 23E 21E 22E 23E 002540.SZ 亚太科技 5.69 0.3 0.4 0.4 17 15 14 603876.SH 鼎胜新材 40.00 0.8 1.2 1.7 50 32 24 002126.SZ 20 银轮股份 11.01 0.5 0.7 0.8 22 16 14 请务必仔细阅读正文之后的各项信息公开披露与声明 第 20 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 公司深度 可比公司平均 30 21 17 601702.SH 华峰铝业 12.39 0.5 0.8 1.1 25 16 12 资料来源：公司公告，申万宏源研究（可比公司盈利预测采用 wind 一致预期） 财务摘要 合并损益表 收入结构 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 3,590 4,067 6,463 8,086 9,461 冲压件 其它 营业收入 3,590 4,067 6,463 8,086 9,461 电池料 0% 7% 铝热传输复合材料 2,225 2,482 3,842 4,783 5,484 3% 铝热传输非复合材料 996 1,160 1,793 1,977 2,064 电池料 124 126 513 1,003 1,578 冲压件 10 20 36 45 55 铝热传输 其它 236 279 279 279 279 非复合材 营业总成本 3,393 3,799 5,903 7,223 8,267 料 经营成本 2,979 3,395 5,334 6,553 7,512 29% 铝热传输复合材料 1,727 1,983 3,030 3,721 4,178 铝热传输 铝热传输非复合材料 896 1,031 1,584 1,729 1,779 复合材料 电池料 120 115 440 815 1,259 61% 冲压件 12 17 31 38 47 其它 225 249 249 249 249 税金及附加 9 8 12 16 18 销售费用 94 28 39 49 57 管理费用 53 69 90 97 104 成本结构 研发费用 153 200 317 396 464 财务费用 104 99 111 112 113 冲压件 其它 其他收益 27 20 0 0 0 电池料 1% 7% 投资收益 1 3 0 0 0 4% 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允市价变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 -6 -11 0 0 0 资产减值损失 -12 -7 9 0 0 铝热传输 资产处置收益 0 0 0 0 0 非复合材 盈利 208 272 568 863 1,193 料 营业外收支 -1 0 0 0 0 30% 铝热传输 总利润 207 273 568 863 1,193 复合材料 所得税 24 23 68 104 143 58% 净利润 184 249 500 760 1,050 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 184 249 500 760 1,050 资料来源：wind ，申万宏源研究 资本开支与经营活动现金流 合并现金流量表 百万元 2019 2020 2021E 202

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